主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。卯怎么读，卯足劲是什么意思解释ong>由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来卯怎么读，卯足劲是什么意思解释的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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