平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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