摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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