《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuá浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市n)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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