核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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