文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(ni闲游的意思 闲游的反义词是什么án)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(闲游的意思 闲游的反义词是什么jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào闲游的意思 闲游的反义词是什么)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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