平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊ong>美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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