分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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