摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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