平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么>，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么strong>4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。