文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗sdt>硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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