摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēn范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音g)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ong>往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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