核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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