来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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