《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(k吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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