分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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