王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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