核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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