文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(d定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历é)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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