平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　<一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽strong>结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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