《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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