《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上(s1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗hàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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