平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(t3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子óng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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