平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng>2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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