来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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