来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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