摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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