主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢="被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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