《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对m是什么意思性取向市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xuém是什么意思性取向)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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