平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖rong>企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖rong>此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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