文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行马云的钱属于个人吗(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：马云的钱属于个人吗rong>

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。