摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的本番什么意思 日语里本番什么意思(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但本番什么意思 日语里本番什么意思(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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