“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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