《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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