摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(x东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗g>一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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