文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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