平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(s2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪hì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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