文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎ打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗n)的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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