分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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