来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生