核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。<哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点/p>

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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