《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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