文|招商宏观张(zhāng)静静(jìng)团队(duì)

　　核心观点

　　事件：诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的2023年5月(yuè)27日，国(guó)家统计局发布4月全国规模(mó)以上(shàng)工业企业绩(jì)效数据。4月(yuè)份，规模以上(shàng)工业企业营业收入累(lèi)计同比增(zēng)长0.5％；规模以上(shàng)工业企业利润累计同比增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利(lì)润累计同比(bǐ)增速降幅小(xiǎo)幅收(shōu)窄，但(dàn)依然处于探底爬(pá)坡过程(chéng)中。从决(jué)定企业利(lì)润(rùn)的量、价、成(chéng)本三因素框架看，我们认为，此轮工业企业利润增速由正转(zhuǎn)负的原因主(zhǔ)要源于(yú)PPI下行，但(dàn)本轮工业企业(yè)利润累计增(zēng)速的下(xià)探幅度之深和持续时间之长是(shì)PPI下行(xíng)和其他多种因(yīn)素叠(dié)加导致(zhì)的：（1）PPI下行加(jiā)速工(gōng)业企业(yè)利润由正转负；（2）主动去库存(cún)时间偏长以(yǐ)及费用率偏(piān)高严(yán)重制约工业企(qǐ)业利润爬坡速(sù)度 。

　　从详细拆解(jiě)数据看：1）与去年同期相比，工业企业经营绩效(xiào)的增长压(yā)力依(yī)然较大(dà)，与3月(yuè)份相比(bǐ)，产成品存货周转(zhuǎn)天数和应(yīng)收账款(kuǎn)平均回(huí)收期进一(yī)步增加。2）分所有制类型来看，外商(shāng)及港澳台商和(hé)私(sī)营企业利润累计(jì)同比降(jiàng)幅(fú)出现收窄，国有工业企业和(hé)股份制企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比降(jiàng)幅(fú)进一步(bù)扩大。3）上游采(cǎi)选业中非金(jīn)属矿采选、有色金(jīn)属矿采选的利(lì)润增速表现较好，石(shí)油和天然气开采(cǎi)等其他(tā)行业(yè)的(de)利润增速降幅依然较大；中(zhōng)游原(yuán)材料加(jiā)工业和装备制造业(yè)的利润增速出(chū)现明显(xiǎn)分化，中(zhōng)游原材(cái)料(liào)加工业的利(lì)润增速均为负，是整(zhěng)体工业企业利润增(zēng)速的主要拖累，中游(yóu)装备制造(zào)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速回升幅度较大(dà)，成为整体(tǐ)工业企业利润增速(sù)的(de)主要拉动项。在价格(gé)水平、内部(bù)需(xū)求、外部需求同时(shí)走弱的情况下，下游行业(yè)内部的利润增速反弹(dàn)乏力(lì) 。

　　总体(tǐ)而(ér)言(yán)，与上(shàng)个月相(xiāng)比，4月份(fèn)公布的工业企业利润数据已(yǐ)表(biǎo)现出(chū)明显的探底爬坡信号：一，营(yíng)业利润累计增(zēng)速(sù)爬升的行(xíng)业进(jìn)一步增多；二(èr)，营业(yè)收入增速由负转(zhuǎn)正，营业利润(rùn)增(zēng)速(sù)降幅(fú)收(shōu)窄。

　　往后看，中(zhōng)游装备制(zhì)造业有望(wàng)继续成为拉动工业企业利润(rùn)增速回升的主要拉动(dòng)力。按当月利润增速计算，4月份(fèn)表现较好的行业主(zhǔ)要有(yǒu)：汽车制(zhì)造、 铁路、船舶、航空航天和其他运输设(shè)备制造业(yè) 、通用(yòng)设备制造业、电气机(jī)械(xiè)及器材(cái)制造(zào)业、仪器(qì)仪(yí)表制造业、文(wén)教(jiào)、工美、体(tǐ)育(yù)和娱乐用品制造业、橡(xiàng)胶和塑料制品业、电力、热力(lì)、燃气(qì)及水的生产和供应(yīng)业(yè)电力 。

　　正文

　　核心观点：

　　总体来看(kàn)：

　　4月(yuè)份(fèn)，营业利润累(lèi)计同比增速降幅小幅收窄，但依然处(chù)于探底爬坡(pō)过程中。从决定企业利(lì)润的(de)量、价、成(chéng)本三因素(sù)框架看，我们认(rèn)为，此(cǐ)轮工业企业(yè)利润增速由(yóu)正转负的原因主要(诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的yào)源(yuán)于PPI下行，但本轮工业企业(yè)利润累计增速(sù)的下(xià)探幅度(dù)之(zhī)深和持续时间之长是PPI下(xià)行(xíng)和其(qí)他多种(zhǒng)因素(sù)叠加(jiā)导(dǎo)致的：（1）PPI下行(xíng)加速工业企业利润由正转负；（2）主动去库存时间偏长以及费用(yòng)率偏高(gāo)严(yán)重制约工业企业(yè)利润(rùn)爬(pá)坡速度。

　　与(yǔ)上个月相比，39个主要(yào)细分行业中，有26个行业(yè)的营业利润累(lèi)计增速出(chū)现回升，其(qí)他13个行业的营业利润累计增速均出现回落，其中回落幅度较(jiào)大的行业主要是农(nóng)副食品加工、煤(méi)炭开采(cǎi)和洗选、有色金属矿(kuàng)采选、造纸及纸制品、 纺织服(fú)装、服饰(shì)等行业，回(huí)升(shēng)幅度较大的行(xíng)业主要是(shì)机(jī)械(xiè)和(hé)设备修理(lǐ)、汽(qì)车(chē)制造、通用设备制造、橡胶和塑(sù)料(liào)制(zhì)品等行(xíng)业。

　　具(jù)体来看：

　　与去年同期相比，工业企业经(jīng)营绩效的增长压(yā)力(lì)依然较大(dà)，与3月份(fèn)相比，产(chǎn)成(chéng)品存货周(zhōu)转天(tiān)数(shù)和应收账款平均回收期进一步增加(jiā)。

　　数据显(xiǎn)示，规(guī)模以上工(gōng)业企业累计每百元(yuán)营(yíng)业收(shōu)入中的成(chéng)本(běn)为85.18元（3月(yuè)为(wèi)85.04元），同比增(zēng)加0.88元（环比增加0.09元）。产成品(pǐn)存货周转天数为20.80天（3月为20.60天），同比增加1.80天(tiān)（环(huán)比增加0.14天(tiān)）；应收账(zhàng)款平(píng)均回收期为63.10天（3月(yuè)为(wèi)61.80天），同比增加8.60天(tiān)（环比增加(jiā)0.20天）。

　　分所(suǒ)有制类型来看，外商及港(gǎng)澳(ào)台商和(hé)私营企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比降幅出现收窄(zhǎi)，国有工(gōng)业企业(yè)和股份制企(qǐ)业利润累计(jì)同比降幅进一步扩(kuò)大。

　　其(qí)中4月国有工业企业利润累计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同期13.9％），外(wài)商及(jí)港澳(ào)台商利润同比增(zēng)长-16.2％（3月-24.9％，去年(nián)同期-16.2％），私营(yíng)企业和股份制企业同比增长(zhǎng)分别(bié)为-22.5％（3月-23％，去(qù)年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去(qù)年同期10.7％）。

　　上游采选业中非金(jīn)属矿采选、有色金属矿采选的(de)利(lì)润(rùn)增速表现较好，石油和天然气开采(cǎi)等其他行(xíng)业的利润(rùn)增(zēng)速降幅依然(rán)较大(dà)。

　　数据(jù)显示，非金属(shǔ)矿采选、有(yǒu)色金(jīn)属矿(kuàng)采选的增速依然为正(zhèng)，分别(bié)收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和(hé)天然(rán)气开采、煤炭开(kāi)采(cǎi)和洗选、黑色金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业、废(fèi)物资源综合利用的增(zēng)速为负，分别(bié)收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原(yuán)材(cái)料加(jiā)工业(yè)和装备制(zhì)造(zào)业的利润(rùn)增速出现明显分化。中游原材料加工业的利润增速均为负，尽管与(yǔ)上个月相比，利润增速跌幅普遍收窄，但依然是整体工业企(qǐ)业利(lì)润增速的主要拖累(lèi)。中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业利润增速回升幅度较大，成为(wèi)整体工业(yè)企业利润增速的(de)主要(yào)拉动(dòng)项。其中通用设备(bèi)制(zhì)造、铁路船舶航空航天(tiān)、电气机械(xiè)及器材制(zhì)造、仪器(qì)仪(yí)表(biǎo)制造增幅(fú)延续上个(gè)月亮眼趋势，得益于(yú)国(guó)内(nèi)汽车销售量的提升和汽(qì)车产业链出口强(qiáng)劲，汽(qì)车制造业的利(lì)润增速降幅(fú)由负(fù)转正，此(cǐ)外叠加去年同期基数(shù)较低(dī)，汽车(chē)制(zhì)造业(yè)当(dāng)月利润(rùn)增速(sù)高达20倍。

　　数(shù)据显示，化学原(yuán)料化学制品跌幅(fú)扩大，分别收录-57.3％（3月(yuè)-54.9％）；有色(sè)金属冶炼加工、专用设备(bèi)制造(zào)、石油煤炭及燃料加工、非金属矿物(wù)制品、黑色金属冶(yě)炼加(jiā)工、化(huà)学纤维制造(zào)、金属制品、计算机通信和电子设(shè)备跌幅收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月(yuè)-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表制(zhì)造、通用设备制(zhì)造、铁路船舶航空航天、电气(qì)机械及器材制造增幅依旧为正，并(bìng)且增速出现明显回升，分别录得(dé)9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月(yuè)39.0％）和30.1％（3月(yuè)27.1％）；值得一提的是，汽车制造增(zēng)幅由负(fù)转正，录(lù)得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格(gé)水平(píng)、内部需求、外部需求同时走(zǒu)弱的情况(kuàng)下，下游行业(yè)内部的(de)利润(rùn)增速反弹乏力，文(wén)教工美体育娱(yú)乐用品(pǐn)、食品制造、纺织(zhī)业、家具(jù)制造等多个行业的利润增速(sù)跌幅放缓，但依(yī)然为负；农副食品加(jiā)工(gōng)、纺(fǎng)织(zhī)服装、服饰等多个行(xíng)业(yè)的利润(rùn)跌幅(fú)继续(xù)扩大(dà)。往后看，价格水平、内部需求(qiú)、外部需(xū)求转好速度较慢，这也意味着下游行业的利润增(zēng)速向上爬坡的(de)节奏(zòu)大概率偏缓。

　　数据(jù)显示，农副(fù)食品加(jiā)工、纺织(zhī)服装、服饰、皮(pí)毛羽和(hé)制鞋(xié)、造纸及(jí)纸制品(pǐn)和医药制造跌幅(fú)扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月(yuè)-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文(wén)教(jiào)工(gōng)美体育娱乐用品、食品制造、纺织业、家具制造和印刷和记录(lù)媒介利润降幅放缓，但持续(xù)维持低位(wèi)，分别录(lù)得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和(hé)-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品(pǐn)增速由负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落，4月录得6.7％（3月(yuè)9.0％）；酒(jiǔ)饮料和茶(chá)制造利润增速保持(chí)高位，4月为(wèi)11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事业中的机械和设备修理、电(diàn)力热力(lì)利润增速相对较高(gāo)，燃(rán)气生(shēng)产和供应利润增速降幅收窄(zhǎi)。其中机械(xiè)和(hé)设备修(xiū)理(lǐ)利润累计增速上升幅度较大(dà)，4月收录235.7％（前值为79.6％），电力(lì)热(rè)力利润累计同比增(zēng)速收(shōu)窄，但仍然保持(chí)高速增长(zhǎng)，4月收录(lù)47.2％（前值为47.9％），水(shuǐ)生(shēng)产和供应(yīng)增幅略有上升，收(shōu)录5.8％（前值为(wèi)0.0％），燃气生产(chǎn)和供应降幅收(shōu)窄，收录-4.7％（前值(zhí)为-8.2％）。

　　总(zǒng)体(tǐ)而(ér)言(yán)，与上个(gè)月相比，4月份公布的工业企业利润(rùn)数据已(yǐ)表现出明(míng)显的探底爬坡信号：一，营业利润累计(jì)增速爬升的行业进(jìn)一步增多；二，营业收入增速由负转(zhuǎn)正，营业利润增速降幅收窄。

　　往后看，中游装备制造业(yè)有(yǒu)望继(jì)续成为拉动工业(yè)企业利润增速回(huí)升的主要拉(lā)动力。汽车制造、 铁路、船舶、航空航(háng)天和其他运输(shū)设备制造业 、通用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪(yí)器仪表制造业(yè)、文教(jiào)、工美、体育(yù)和娱(yú)乐(lè)用(yòng)品制造业(yè)、橡胶和塑料制品业、电力、热力、燃气及水的生产和供(gōng)应业(yè) 。

　　正(zhèng)如我们在《今年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速能否转正？》中所言(yán)，当(dāng)前正(zhèng)处于(yú)第6次工业企业利润探底阶段（从2000年开(kāi)始计算(suàn)），如果按最近两次探底历史来演绎的话(huà)，至少还(hái)要在负值区间爬(pá)坡(pō)7-8个月(yuè)左(zuǒ)右的时间，预计工业企业利润(rùn)增速转正最早也需(xū)等到四季度。目(mù)前我国仍面临内需增长缓慢和外需(xū)疲弱(ruò)的“弱复苏”阶段，这直接导致企(qǐ)业(yè)的产能利用率持续(xù)下(xià)滑(huá)。此外，叠加(jiā)营业成本高居(jū)不下导致(zhì)的内部压(yā)力，本轮工业企业利润增速反弹速(sù)度大(dà)概率较为缓慢。

　　风险提示：

　　内需(xū)恢复力度低(dī)于预期。

　　以上(shàng)内容(róng)来自于2023年5月27日的《中(zhōng)游(yóu)装备(bèi)制造业利润增(zēng)速明显回升——2023年4月工业企业利(lì)润分析》报告(gào)，报告(gào)作者张静静、张一平，联系人(rén)罗丹

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