《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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