王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛>

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。<张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛/p>

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。