《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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