《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒ2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022u)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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