来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通纳粹分子是什么意思胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zh纳粹分子是什么意思è)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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