《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wè鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ght: 24px;'>鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖i)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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