文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠(gān一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思g)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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